CVM formaliza classificação de tokens de recebíveis como valores mobiliários

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A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) divulgou nesta terça-feira (4) um ofício indicando quando os tokens de recebíveis, ou tokens de renda fixa (TR), são valores mobiliários – e isso é praticamente sempre. Dessa forma, colocou no papel detalhamentos que muitas vezes passou para tokenizadoras e exchanges nas consultas que essas fizeram sobre seus produtos à autarquia. E que muitas empresas já imaginaram serem a descrição, mas lançaram produtos que foram tirados do mercado. Houve também quem lançou produtos baseados em pareceres de escritórios de advocacia com base no entendimento das poucas regras específicas sobre o tema.

Além disso, o ofício se baseia na Orientação nº 40 da CVM, que tratou de criptoativos e do mercado de valores mobiliários. De acordo com o regulador, o Ofício Circular CVM/SSE 04/23 é voltado para tokenizadoras e exchanges, consultores de crédito, estruturadores e cedentes de direitos creditórios. A área técnica da CVM “detectou emissões e ofertas públicas de TR que possuíam características de valores mobiliários, sem que houvesse o atendimento às normas aplicáveis ao mercado de capitais”, diz o documento.

De acordo com Bruno Gomes, Superintendente de Supervisão de Securitização (SSE) da CVM, “o Ofício Circular aborda as estruturas atuais de tokens de recebíveis e de renda fixa que foram ou estão sendo objeto de supervisão. Eles vêm sendo ofertados cada vez mais em exchanges ou tokenizadoras com o apelo de investimento, sendo fundamental a orientação da área técnica sobre o assunto, a fim de mitigar possíveis irregularidades e desvios de conduta. Nossos esclarecimentos ainda se basearam no Parecer de Orientação 40, em que a CVM consolidou o entendimento sobre a aplicação da regulação de valores mobiliários aos criptoativos.”

CVM detalha características de tokens

Segundo Gomes, “observados alguns requisitos, tais tokens podem se enquadrar como valores mobiliários, seja pelo atendimento ao conceito de Contrato de Investimento Coletivo (CIC), da Lei 6.385, ou de operação de securitização, da Lei 14.430. Se os tokens se caracterizam como valores mobiliários, as normas sobre registro de emissores e de ofertas públicas devem ser respeitadas”.

Conforme o ofício, algumas características desses tokens são:

  • Ofertados publicamente por meio de  exchanges, tokenizadoras ou outros meios.
  • Conferem remuneração fixa, variável ou mista ao investidor.
  • Podem ser representativos, vinculados ou lastreados em direitos creditórios ou títulos de dívida.
  • Pagamentos de juros e amortização ao investidor decorrem do fluxo de caixa de um ou mais direitos creditórios ou títulos de dívida.
  • Direitos creditórios ou títulos de dívida são cedidos ou emitidos a investidores finais ou a terceiros que fazem a “custódia” do lastro em nome dos investidores.
  • Remuneração é definida por terceiro que pode ser emissor, cedente ou estruturador.

“Nesses casos, entendemos que há uma operação de securitização, que, se ofertada publicamente, é equiparada, por exemplo, ao Certificado de Recebível, conforme previsto no Marco Legal da Securitização”, afirma Gomes. O ofício circular diz que ainda que o token possa não se equiparar diretamente ao Certificado de Recebível ou outro título de securitização nos termos da lei nº 14.430/2022, que rege o assunto, “a SSE entende que os TR, em determinados casos concretos, podem ser valores mobiliários, como resultado de sua caracterização como contrato de investimentos coletivo ofertado publicamente (“CIC”)”.

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Tokens se encaixam nas definições de tokens mobiliários

Para valor mobiliário, a CVM usa interpretação inspirada no chamado Teste de Howey. Isso significa que algo é enquadrado no conceito se tiver as características a seguir:

(i) Investimento: aporte em dinheiro ou bem suscetível de avaliação econômica;

(ii) Formalização: título ou contrato que resulta da relação entre investidor e ofertante, independentemente de sua natureza jurídica ou forma específica;

(iii) Caráter coletivo do investimento;

(iv) Expectativa de benefício econômico: seja por direito a alguma forma de participação, parceria ou remuneração, decorrente do sucesso da atividade referida no item abaixo;

(v) Esforço de empreendedor ou de terceiro: benefício econômico resulta da atuação preponderante de terceiro que não o investidor; e

(vi) Oferta pública: esforço de captação de recursos junto à poupança popular.

Para a CVM, nas ofertas de tokens de TR, “a presença dos requisitos de (i) a (iv) e (vi) do Teste de Howey tende a ser evidente. No que diz respeito ao item (i), em regra, há aporte de recursos financeiros pelo investidor, seja em dinheiro ou outro ativo com valor econômico, a exemplo de stablecoins negociadas ou emitidas pela “exchange”.

Por que tokens praticamente cumprem Teste de Howey

Sobre o item ii, o resultado da tokenização é a aquisição de um token, pelo investidor, lastreado, representativo ou vinculado ao direito creditório ou título de dívida adquirido com uma taxa de desconto. “O conceito da tokenização sugere que a titularidade do token será representada por meio do registro efetivo em rede DLT, ou outra tecnologia, em nome de cada investidor, correspondendo a um título ou contrato”.

Para CVM, “seja qual for o procedimento utilizado para registro de titularidade, fato é que a operação de tokenização, por definição, em essência, destina-se a atribuir a propriedade de um título eletrônico a um determinado adquirente: por isso, o requisito do item (ii), referente à formalização, sempre tende a estar cumprido nos casos de TR, para fins da qualificação como valor mobiliário. Além do fato de terem o caráter coletivo. Só que no geral, os investidores não têm como analisar o risco, a precificação, a aquisição e a gestão dos direitos creditórios
representados pelos TR.

O item iv, esclarece a CVM, se adequa aos TRs porque esses têm embutida a expectativa de benefício econômico por parte dos investidores. O item v ficou de fora porque é preciso uma análise de cada token estruturado para saber se o benefício econômico esperado vem “de esforços preponderantes de empreendedor ou de terceiro”. Os tokens se enquadrarão se “forem lastreados, vinculados ou representativos de direitos creditórios ou títulos, cujas atividades de seleção, análise de risco, precificação, aquisição, manutenção, custódia ou gestão, seja do(s) direito(s) creditório(s) ou de seu fluxo de caixa, inclusive em atividades de cobrança, sejam desempenhadas, em conjunto ou isoladamente, por terceiros que não o próprio investidor”.

Espaço para crowdfunding

De acordo com a SSE, as ofertas de TR de até R$ 15 milhões podem ser compatibilizadas com o modelo regulatório de Certificados de Recebíveis ou outros títulos e valores mobiliários de securitização, previstos na Lei 14.430, e de crowdfunding.Assim, podem ser emitidos por securitizadoras sem registro na CVM e conduzidas por meio das plataformas registradas sob o regime da Resolução CVM 88. Mas, desde que cumpram os mesmos requisitos previstos na Lei e na Resolução.

Luis Lobianco, Gerente de Supervisão de Securitização da CVM, afirmou que os títulos de securitização emitidos por companhias securitizadoras de capital fechado podem ser “tokenizados” e ofertados por meio dessas plataformas de crowdfunding. “Isso possibilitaria a compatibilização da tecnologia dos tokens com aquelas utilizadas na infraestrutura das plataformas, visto o regime regulatório especial da Resolução CVM 88, que dispensa, em certas situações, a contratação da infraestrutura tradicional do mercado de capitais”.

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