Criptoativos são valores mobiliários?

Orlando Telles. Foto: Rio Crypto Day.

Na semana passada, o mercado de cripto foi surpreendido pela Comissão de Valores Mobiliários dos Estados Unidos (SEC) com o processo contra a Coinbase e a Binance. Apesar das instabilidades que estão ocorrendo nas corretoras, o efeito colateral mais impactante até o momento foi no preço de ativos como Polygon (MATIC), Solana (SOL) e Cardano (ADA), as quais foram consideradas valores mobiliários (securities) pelo regulador americano.

Para compreender como será o futuro da classificação de criptoativos como valores mobiliários, além dos impactos de curto e longo prazo nos ativos citados pela SEC, é válido realizar uma análise para compreender quais seriam as diferenças entre uma commodity e um valor mobiliário, além do estágio atual de regulação do mercado de criptoativos nos Estados Unidos.

Por que os criptoativos não querem ser um valor mobiliário?

Caso um criptoativo torne-se um valor mobiliário, além da necessidade de pagamento de uma multa significativa, o projeto também precisará se adequar a inúmeras normas que podem restringir a sua liberdade como aplicação. Além disso, devem ser removidos da corretora de cripto, necessitando serem listados em bolsas associadas a valores mobiliários, restringindo o acesso aos investidores.

Isso impactaria na liquidez e no preço daquele ativo de forma significativa no curto e médio prazo caso o ativo não possuísse estrutura o suficiente para isso. Sendo importante comentar que esse impacto seria causado no país ao qual o ativo foi considerado valor mobiliário.

Torna-se fundamental compreender o que é um valor mobiliário (security).

O que é um valor mobiliário (security)?

Os valores mobiliários e as commodities são ativos financeiros, diferenciados pelas suas características, bem como por decisões jurídicas que estabelecem precedentes para futuras referências.

Enquanto os valores mobiliários representam um investimento com uma expectativa de lucro, as commodities são bens básicos cujo valor deriva das suas propriedades e utilidade inerentes.

Um valor mobiliário é um ativo que representa um investimento e possui um valor inerente a ele, o qual pode ser negociado no mercado e seu valor está baseado nas expectativas de rendimentos associadas a ele.

Normalmente, para analisar se um novo ativo é um valor mobiliário, é utilizado o Howey Test, o qual é baseado em quatro pontos centrais:

  1. Necessidade de investimento: Deve haver um investimento de capital financeiro (dinheiro) ou alguma forma de contribuição para possuir o ativo.
  2. Empresa comum: O dinheiro deve ser investido numa empresa comum, o que significa que o ganho dos investidores está associado ao dos desenvolvedores/responsáveis pelo projeto.
  3. Expectativa de lucro: O investidor deve ter uma expectativa de lucro.
  4. Esforços de terceiros: O investidor deve entrar no investimento com a expectativa de que irá receber um retorno ou lucro sobre o seu investimento. Este lucro pode assumir a forma de dividendos, participação nos lucros, valorização do preço, entre outros.

O que é uma commodity?

No caso das commodities, a dinâmica é outra, visto que o valor desses ativos deriva de características inerentes daquele produto e de sua usabilidade. Em geral, as commodities possuem essas características:

  1. Intercambialidade: As commodities do mesmo tipo são idênticas umas às outras, independentemente de quem as produziu.
  2. Utilizadas na produção: As commodities são frequentemente utilizadas para a produção de outros bens ou serviços.
  3. Valor inerente: O valor de uma commodity provém das suas propriedades e utilidade inerentes e não dos esforços de outros que estão utilizando-as.
  4. Negociadas em seu mercado específico: As commodities podem ser compradas e vendidas em mercados específicos.

Se um ativo é um valor mobiliário, necessita de uma regulação mais complexa, com reports frequentes para reguladores e não pode ser negociado em um mercado específico, o que restringe o acesso para investidores diferente das commodities.

Para exemplificar, basta pensar na diferença de uma ação da Apple com o lítio, composto usado em baterias de celulares.

No caso da ação da Apple, você a compra na expectativa de valorização devido ao esforço empregado pelos executivos e funcionários da empresa visando um retorno futuro. Já o lítio, além de ser similar independentemente do local de onde é extraído, possui seu valor associado a ser a matéria-prima base para o desenvolvimento de uma bateria, se valorizando se existir uma demanda por esse mercado.

Bitcoin é uma commodity ou um valor mobiliário?

Para compreender o que o regulador americano poderia considerar no caso do bitcoin, seria importante realizar um conjunto de perguntas com o objetivo de encontrar uma definição para o ativo:

Há necessidade de investimento?

Sim, para adquirir bitcoin é necessário haver investimento de capital financeiro.

Empresa comum?

Não, o valor do bitcoin não está ligado ao crescimento de uma empresa.

Expectativa de lucro?

Sim, muitas pessoas compram bitcoin com a expectativa de lucro.

Esforços de terceiros?

Não, o valor do bitcoin não provém predominantemente dos esforços de terceiros.

Logo, o bitcoin possui algumas características de valor mobiliário, entretanto, quando se analisa o ativo do ponto de vista de comomodity, percebe-se que se encaixa melhor nesse conceito:

Possui intercambialidade?

Sim, 1 BTC = 1 BTC.

Utilizado em produção?

Depende, se consideramos a necessidade no pagamento de BTCs para o registro em sua blockchain, poderíamos compreender que sim.

Valor inerente?

Sim, o bitcoin possui um valor inerente a si.

Possui seu mercado específico?

Sim, está sendo negociado em corretoras de criptomoedas.

Logo, o bitcoin se aproxima mais de uma comodity do que de um valor mobiliário (security). Inclusive, sendo algo que a Comissão de Valores Mobiliários dos Estados Unidos já comentou algumas vezes neste sentido. Dessa forma, pode-se considerar o bitcoin com um risco regulatório menor do que quando comparado a outros ativos.

O ether é uma commodity ou um valor mobiliário?

Para compreender o que o regulador americano poderia considerar sobre o ether, moeda nativa da Ethereum, seria importante realizar um conjunto de perguntas com o objetivo de encontrar uma definição para o ativo, similar ao que foi realizada no bitcoin:

Há necessidade de investimento?

Sim, para adquirir ether é necessário haver investimento de capital financeiro.

Empresa comum?

Não, o valor do ether não está ligado ao crescimento de uma empresa. Mas, às aplicações existentes na blockchain da Ethereum.

Expectativa de lucro?

Sim, muitas pessoas compram ether com a expectativa de lucro.

Esforços de terceiros?

Não, o valor do ether não provém predominantemente dos esforços de terceiros.

Quando se analisa o ether como valor mobiliário, percebe-se que ele possui uma dinâmica muito parecida com o bitcoin. Ao analisar o ativo da perspectiva de uma commodity, esse “fit” também é maior:

Possui intercambialidade?

Sim, 1 ETH = 1 ETH.

Utilizado em produção?

Sim, é utilizada como “matéria-prima” na produção de aplicações descentralizadas.

Valor inerente?

Sim, o ether possui um valor inerente a si.

Possui seu mercado específico?

Sim, está sendo negociado em corretoras de criptomoedas.

Percebe-se que o ether assemelha-se mais a uma commodity, de forma similar ao bitcoin. Inclusive, isso foi algo que a Comissão de Valores Mobiliários dos EUA já observou e foi evidenciado pelos documentos liberados no caso da XRP, em que o ex-diretor da instituição, William Hinman, afirma que o ether está mais próximo de uma commodity.

O que torna os demais criptoativos um valor mobiliário?

Ainda é muito nebulosa a definição de valor mobiliário para um criptoativo, visto que se trate de um mercado com características únicas, uma dinâmica globalizada, com novas estruturas de gestão (como as Organizações Descentralizadas Autônomas, as DAOs) e 100% digital.

Existe a necessidade da definição de um framework regulatório claro para viabilizar o desenvolvimento do mercado de ativos digitais.

Um caminho apontado por diversos especialistas para criar essa definição, como Gabriel Shapiro, da Delphi Digital, é o grau de descentralização e a capacidade de aplicação da rede serão fundamentais para essa definição.

A resolução definitiva dessa questão apenas acontecerá quando existir uma decisão dos tribunais dos EUA em relação ao caso da SEC contra a Coinbase e a Binance, ou, por meio de um projeto de lei que definirá esses termos.

Até o momento, infelizmente, os Estados Unidos seguem afastando a inovação do mercado de criptoativos para ambientes regulatório mais claros como Hong Kong, Singapura e Emirados Árabes Unidos.

Um agradecimento especial para o Giovanni Pópulo da Economics Design que me ajudou a desenvolver esse estudo e analisar o tokenomics dos ativos comentados.

*Orlando Telles é especialista em Tokenomics e fundador do Orlando On Crypto. É formado pela Faculdade de Economia, Administração, Contabilidade e Atuária da Universidade de São Paulo (FEA-USP).

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